In der Weltwirtschaft steht das Ende einer Gnadenfrist an, denn auf Unternehmen und Konsumenten rollte eine Refinanzierungswelle zu. Sie wird nicht nur den Aktienmarkt einholen, sondern auch viele Verbraucher höchst unsanft treffen. Der jetzt beginnende Prozess ist von erheblicher Tragweite, denn es geht um eine strukturelle Entwicklung: die Anschlussfinanzierung jener Schuldenberge, die Unternehmen, Verbraucher und Staaten während der Nullzinsphase 2020/21 aufgenommen haben.
In der Nullzins-Ära konnten sich solide Kreditnehmer zu Konditionen von rund zwei Prozent verschulden, schwächere Schuldner zu etwa vier Prozent und das häufig mit Laufzeiten von rund sieben Jahren. Diese Anleihen laufen nun sukzessive aus und müssen in einem grundlegend veränderten Zinsumfeld durch neue Anleihen ersetzt werden.
Investment-Grade-Anleihen rentieren aktuell bei rund 5,5 Prozent, Hochzinsanleihen bei etwa sieben Prozent. Das bedeutet für die Unternehmen und Verbraucher aber ebenso auch für die Staaten: Aus einst günstigem Fremdkapital wird spürbar teurerer Ballast in den aktuellen Bilanzen.
Eine schnelle Rettung durch die Notenbanken ist nicht in Sicht
Betroffen von der Entwicklung sind alle Schuldner, wenn auch nicht alle im gleichen Maß. Besonders stark betroffen sind all jene Kreditnehmer, die durch ihre schlechtere Bonität in eine schwächere Kategorie abgerutscht sind, denn je schlechter die Bewertung ist, desto höher ist das potentielle Ausfallrisiko des Kredits und damit auch die Zinsforderung der Gläubiger. Die wirtschaftlich schwächsten Schuldner werden von der Zinswende deshalb besonders hart getroffen, weil sie auslaufende Schulden zu den teuersten verfügbaren Konditionen ersetzen müssen.
Nun ist guter Rat teuer. Auf eine geldpolitische Entlastung sollten die Marktteilnehmer derzeit nicht hoffen. Kevin Warsh, der neue Chef der US-Notenbank, hat Ende August in seiner Rede auf dem Jackson-Hole-Symposium deutlich gemacht, dass er die Inflation weiterhin für zu hoch hält, auch wenn er sich – anders als frühere Fed-Chefs an dieser Stelle – bewusst gegen ein konkretes Signal zur Zinsentwicklung entschied.
Die Reaktion des Finanzmarkts ließ nicht lange auf sich warten und war zudem eindeutig: Die eingepreiste Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung bei der FED-Sitzung Mitte September stieg von rund einem Drittel auf einen Wert nahe fünfzig Prozent an. Diskutiert wird derzeit nicht über Zinssenkungen, sondern über einen möglichen weiteren Schritt nach oben und das mitten in die anlaufende Refinanzierungswelle hinein.
Was das für den Aktienmarkt bedeutet
Drei Konsequenzen zeichnen sich ab. Erstens beruhen die Rekordmargen vieler Unternehmen zu einem erheblichen Teil auf dem billigen Geld der vergangenen Jahre. Jede auslaufende Anleihe wird dadurch zu einem deutlich höheren Zinsposten in der kommenden Gewinn- und Verlustrechnung.
Zweitens müssen sich die Bewertungen der Aktien am risikofreien Zins messen lassen. Ein Kurs-Gewinn-Verhältnisse jenseits der Marke von 30 ist in diesem Umfeld kein Qualitätsmerkmal mehr, sondern ein Risikofaktor. Auch das werden die Anleger in den Kursen schon bald berücksichtigen.
Drittens trifft die Entwicklung nicht alle Unternehmen gleichermaßen. Hoch verschuldete Geschäftsmodelle mit dünnen Cashflows stehen vor einer ernsthaften Bewährungsprobe, während Unternehmen mit Nettocash-Position und einer echten Preissetzungsmacht das veränderte Umfeld sogar zu ihrem Vorteil nutzen können.
Für die Anleger sind die einfachen Jahre der niedrigen Zinsen und des billigen Geldes damit vorbei. Ein genauerer Blick auf die Bilanzqualität der einzelnen Unternehmen ist damit kein Luxus mehr, den man sich leisten kann oder auch nicht, sondern eine Pflichtaufgabe für jeden, der sein Geld an der Börse für sich arbeiten lassen will.